With Intelligence の編集者であり、The Allocator の創設者である Leanna Orr 氏のリクエストにより、我々は今年、米国の主要大学基金の2022年度パフォーマンスを推定するプロジェクトに取り掛かりました。難題に挑戦？ 年間の大学基金パフォーマンスデータのみが利用可能であり、2022年度第2四半期のプライベートアセットのベンチマークはまだ公開されていないため、それらも予測する必要があります。
このようなプロジェクトに取り組むのはこれが初めてではありません。当社の MPI Eurekahedge 50 Tracker Index (ブルームバーグ: EHFI401) は、25～30のリキッドETFで構成され、日次で価格が設定されるので、ヘッジファンドの実際のデータが利用可能になる数週間前に上位50のヘッジファンドのパフォーマンスがどのようになるかを予測します(トラッカーETFポートフォリオを作成するために、最新の月次のヘッジファンドのリターンを使用します)。
実際の大学基金の結果は、今から数週間後に少しずつ出始める予定ですが、これは主に大規模な大学基金ポートフォリオのかなりの部分を構成するプライベート資産の評価によって遅れています。その過程で、プライベート投資がどれだけ積極的にマークダウンされるかに大きく左右される、というのが多くの人の意見でしょう。
そして、プライベート投資は明らかにこの話の大きな部分を占めています。2021年がほとんどの大学基金にとって素晴らしい年であったことを思い出してみましょう。主にプライベート・アセットのバリュエーションが高水準であったことが要因です（特にプライベートエクイティ（PE）とベンチャーキャピタル（VC））。
以下は、2021年度のアイビーリーグとNACUBO（全米大学実務者協会）の平均の結果です。ここに示したすべてのグループが、国内の60-40ポートフォリオをアウトパフォームしています。そして、10 年ローリングベース (2 番目のチャート)ではアイビーリーグの平均はCOVID危機を乗り越え、5年ぶりに（期間10年の収益率）60-40 を上回り、ようやくアイビーリーグも「不満の冬」の終わりを告げたようです。
アセットクラスのパフォーマンス予測
以下に示すように、プライベートアセットの第2四半期のパフォーマンスの推定から始めます。我々はMPI Stylusプラットフォームと独自の分析モデルを使用しました。これは通常、パブリックな株式ファクターを使用してプライベート投資 (プライベートエクイティなど) を分析するために使用されます。この場合、プライベートファンドの代わりにインデックスをモデル化しました。PE、VC、REには Cambridge Associates のインデックスを使用し、Natural ResourcesにはPreqinのインデックスを使用しました。
Natural Resources以外は、全体的にマイナスのパフォーマンスが見られます。PEとVCの第 2 四半期のリターンは、それぞれ-9.65%と-10.95%と予測されており、S&P500の-16.1%を大幅に上回っています(これらはあくまで予測であり、PE/VCが大きく分散しているため、特にこのような年では実際の結果は異なる可能性があることを忘れないでください)。
2022 年度については、PEとVCのリターンはごくわずかであると予測しました。米国株式が-10.62%の損失となり、Natural ResourcesやReal Estate等の実物資産に偏重した基金だけが利益を上げることを考えると、これは良いニュースとも言えます(HFRI FW Composite Index が示すように、2022年度はヘッジファンドにとって悲惨な年でもあります)。
エクスポージャの推定
我々の次のステップは、基金の資産クラスへの最新のエクスポージャを推定することでした。年次の運用成績しか報告されていない場合、10年分のパフォーマンスは 10点のデータ で表されます。このような頻度の低いデータでは、回帰分析の静的手法やローリングウィンドウ手法では、信頼できる知見を得ることは困難です。
しかしMPI のダイナミックスタイル分析（DSA）は、そのような限られたデータを独自に処理できます。DSAはシャープのRBSAアプローチを改善し、大学基金が報告するアセットクラスを示すファクターを用いて、その動きに関する重要な洞察を提供します。DSAは共通の分析フレームワークを用いて、時間の経過に伴う基金のパフォーマンスの変化を説明し、基金間の差異を明らかにすることができます。
このように未知数の部分が多い年に個々の基金のパフォーマンスを予測するのは難しいので、NACUBOの基金平均とMPIが計算したアイビーリーグ平均を中心に分析します。その上で、イェール大学を加えて、個々の基金の成績がどのようなものかを垣間見ることができます。
以下は、さまざまな大学基金カテゴリーの2005年7月から2021年6月までの年次リターンを使用して、DSAによって取得されたダイナミックファクターエクスポージャです。
比較のため、NACUBOの最新の報告書による正式な配分を以下に示します。
3 つのNACUBOスリーブでは、プライベートエクイティとベンチャーキャピタルのエクスポージャが過小評価され、米国株式のエクスポージャは過大評価されていることがわかります。これにはいくつかの簡単な理由があります。
第一に、プライベートエクイティのリターンは年次で集計することで、陳腐化せず、系列相関が低くなります (よりパブリックエクイティに近い動きをします)。第二に、特に小規模な大学基金は、直接投資よりもファンド・オブ・ファンズのような分散投資ビークルを通じてプライベート・エクイティに投資すると考えています。そして第三に、NACUBOの平均値は数十の大学基金のリターンを集計することで、より分散されたアロケーションを実現しています。
一方で、アイビーリーグ、特にイェール大学だけを考えると、プライベート資産にかなり集中したアロケーションを示しており、我々のシステムはパブリック資産の動きとの違いを検出することができます(特にアイビーリーグの様な大規模な基金では、プライベート資産の投資がより多くなる傾向にあることは、このページで以前取り上げた事実です)。
また、プライベート資産とヘッジファンドに関しては、各基金によって報告基準が異なることも忘れてはなりません。だからこそ、我々のような分析は貴重であり、何が機関投資家のポートフォリオのリターンを実際に動かしているかを比較するための共通点を提供します。そして、我々が分析の結果を「エクスポージャ」と「報告されたアロケーション」のように慎重に区別しているのもそのためです。
2022年度の予測
上記で決定した最新のアセットクラスエクスポージャーに2022年度の予想リターンを乗じることで、予想が可能になります。下図は、2022年度の予測値と2021年度の報告値を対比したものです。
アイビーリーグの今年度の収益は減少しますが、NACUBOスリーブほどではないと我々は予想しています。また、イェール大学の2022年度の予測リターンが2.38%であり、これはプライベートエクイティと不動産をオーバーウエイトにした場合、個別の大学基金のパフォーマンスがどのようになるかを垣間見せています。
興味深い観察結果の 1 つは、2021年度と2022年度の両方の予測で傾向が同じであることです。大学基金が小さいほどリターンが低くなり、アイビーリーグが他のすべてよりも高くなります。昨年のリターンは、大規模な大学基金に対して不釣り合いに高いPEとVCのアロケーションによって左右されたことは既に説明しました。大学基金が小さければ小さいほど、パブリック株式へのアロケーションが大きくなります（プライベート株式へのアロケーションは少なくなります）。陳腐化したバリュエーションを特徴とするプライベート投資の場合、現在の市場の修正が反映されるまで数四半期かかると思われます。この間、時価評価額を反映したポートフォリオを持つ小規模な大学基金は、大規模な大学基金に遅れをとることになります。
すでに述べましたが、もう一度言います。今年は未知の要素が多すぎるため、純粋な予測に頼ることはできません。しかし、上記の概算は、CIOが同業他社との比較検討の際に貴重なデータを提供します。
DSA分析で使用されるファクター：
- Cash & Equivalents（現金および現金同等物） – ICE BofA US 3-Month Treasury Bill Index
- US Bonds（米国債） – Bloomberg Barclays Aggregate Bond Index
- US Equity（米国株） – S&P 500 TR Index
- Developed Equity（先進国株） – MSCI EAFE USD Index
- Emerging Equity（新興国株） – MSCI Emerging Markets USD Index
- Natural Resources（天然資源） – Preqin Natural Resources Index
- Real Estate（不動産） – Cambridge Associates Real Estate Index
- Private Equity（プライベートエクイティ） – Cambridge Associates Private Equity Index
- Venture Capital（ベンチャーキャピタル） – Cambridge Associates Venture Capital Index
- Hedge Funds（ヘッジファンド） – HFRI Fund Weighted Composite Index
ディスクレーマー: MPIはパフォーマンスベースの分析を行っており、公開されているファンド情報以外の投資戦略のクオリティあるいはメリットに関してコメントは行いません。また当該ファンドの実際の投資戦略、ポジションあるいは保有情報を知ることを要求したり示唆するものではありません。この分析は、ファンドのリターンのみを使っており、実際の保有情報は反映しておりません。あらゆる定量分析に固有の分析と実際の保有、また/あるいはファンドによる投資決定との乖離が予想されます。本レポートは、MPIが信頼できると判断した情報源から入手した情報をもとに作成しておりますが、当該情報の正確性を保証するものではありません。情報提供を目的としたものであり、本ファンドの勧誘のために作成されたものではありません。