アイビーリーグ大学基金2019年度の運用評価:パフォーマンスギャップの解読

アイビーリーグ大学基金2019年度の運用評価:パフォーマンスギャップの解読

2019年度はアイビーリーグ大学基金にとって興味深い年でした。主要なプライベート・マーケットのアセットでは大幅なリターンが得られた1年でありましたが、パフォーマンスの平均は60-40の伝統的な国内バランス型ポートフォリオ 1)パッシブ市場の時価総額加重(伝統的)国内60%株式/ 40%債券ポートフォリオは、60%株式部分にS&P 500インデックス(米国大型株)、40%の債券部分にブルームバーグバークレイズ米国総合債券インデックス(米国債券)を使用して構築されました。四半期ごとにリバランスし、2019会計年度(2018年7月1日から2019年6月30日まで)に9.9%のリターンを、2019年6月30日までの10年間で10.55%のリターンを生み出しました。この計算は実際のインデックスを使用し、国内の60-40ポートフォリオのエクスポージャ(例:ファンド経費)およびリバランス(トレーディング費用)を取得するために必要な最小限の手数料の総額です。国内の60-40ポートフォリオは、多様化またはバランス型のポートフォリオを測定するための、年金業界の伝統的なベンチマークとして生まれました。大学基金、特に資金が豊富な大規模な基金は、グローバルなエクスポージャ、伝統的な債券への少額の配分、流動性の低い、より難解なプライベート市場資産など投資期間と資金調達のニーズの違いと同様に、流動性のある国内の60-40ポートフォリオとは組成が大きく異なります。よってエリート大学基金のベンチマークとして60-40を使用することは不完全です。これはグローバルな60-40に拡張され、最近の10年間で米国の資産が国際的な対応物と比較して大幅にアウトパフォームしたことを考えると、大学基金が目標とするには低い水準であることが証明されました;60%のMSCI ACWIと40%のICE BofAグローバルブロードマーケットインデックスのポートフォリオのリターンは、2019年度に6.26%、2019年6月30日までの10年間で7.5%でした。実際、60-40のポートフォリオは適切なベンチマークではないと考えており、大学基金の実際のベンチマークとしては推奨していません。アイビーリーグまたはイェール大学の大学基金モデルの複雑さ、非流動性、および大幅に高いコストと比較して、投資家が非常に安価に入手できる、単純で流動的で多様なモデルの尺度を提供しているだけです。簡潔にするために、我々はインデックスの適切なブレンドを使用しますが、この研究では、より適切な代替ベンチマークは提案していません。このベンチマークの議論は、今後さらに検討する分野になる可能性があります。この調査では、2019年度にアイビーリーグ大学基金の世界で起こったことに焦点を当てたいと思います。のリターンを下回りました。また、アイビーリーグ大学基金では、幅広い分散投資が行なわれ、結果として従来のパフォーマンスリーダーの交代が見られました。

このレビューでは、2019年度に起こったかもしれないことを解読し、今年の異常な結果の原因と思われる、典型的な巨大大学基金のプライベート市場への投資について一考します。

アンダーパフォーマンスの驚くべき年

直近の2019年レビューでも説明したように、2019年度のアイビーリーグの平均リターンは6.7%で、国内のリファレンスポートフォリオである60-40を大幅に下回り、ブラウン大学を除くすべてのアイビーリーグは、このバランス型のポートフォリオの測定値に達しませんでした。


アイビーリーグのリターンは、過去にも国内の60-40のポートフォリオに遅れをとった年がありました。最も顕著なのは、上記の10年の表が示すように2016年と2012年です。当時、大規模な大学基金が好むプライベート投資のアセットクラスは、パブリック資産と比べてパフォーマンスが低いか同程度で、これが運用不振の原因となっていました。しかし2019年度は、同じケースに当てはまらず、プライベートエクイティ(13.8%)とベンチャーキャピタル(21%)は、債券(7.9%)とパブリックエクイティ(10.4%)の両方をはるかに上回るリターンを記録しました 3)出典:Cambridge Associates。米国のプライベートエクイティとベンチャーキャピタルインデックスの両方が2019会計年度のリターンを報告しましたが、これは中期の予想を大きく上回っています。天然資源はまた、以前の推定からの変化を表しています。この場合、 大学基金がこれらの資産に投資する方法をよりよく表すために、以前のレポートで使用されたBloomberg Commodity Index(-6.7%)をPreqin Natural Resources Index(4%、速報値)に置き換えました。


そこで、2019年のアイビーリーグ全体のリターンの上下幅をみると、過去の年に比べて広く、最高はブラウン大学の12.4%、最低はコロンビア大学の3.8%で過去からの順位の推移も同様に変化したことがわかります。過去10年間にわたるアイビーリーグの相対的なパフォーマンスをもう一度見ると、イェール大学、プリンストン大学、ダートマス大学は上位にいる傾向があり、ハーバード大学とコーネル大学はどちらも複数年にわたる再構築の最中にあり、最下位に近い傾向がありました。しかし2019年度ではハーバード大学とブラウン大学のパフォーマンスがプリンストン大学とイェール大学を上回りました。

我々は、大学の投資戦略の中で一番高いアロケーションがアウトパフォームしたにも関わらず、どうして基金のリターンがアンダーパフォームになったのか、ベストとワーストの大学のリターン幅にどうしてこんなに大きな差が見られたのか、2019年度のアイビーリーグ大学基金で何が起こったのかを検証してみました。

アセットクラスのエクスポージャ

その分析方法は、各アイビーリーグ大学基金の年率リターン系列を共通のファクターセット(「アセットクラスごとのファクタープロキシ(代替リターン)」の下表参照)で説明するファクター分析です。共通のファクターセットはポートフォリオのアセットクラスのエクスポージャの推移を理解するために役立ちます。そして大学基金のパフォーマンスの要因についてもさらなる洞察を得るために、基金ごとの疑似ファクター・ポートフォリオを作成します。また大学基金のパフォーマンス報告は年に一度だけで、提供されるデータは非常に限られ、運用戦略も不透明で複雑です。そのためその両方を解消するために、MPI独自のリターンベースの分析モデル“DSA”を使用します 2)MPI独自のリターンベースの分析モデルDSAに関しては次のリンクを参照:https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1971363。以下のチャートは、2005年以降の大学基金の戦略エクスポージャの推定値を示しています。

アセットクラスごとのファクタープロキシ(代替リターン)

Asset ClassFactor
Bond and CashBloomberg Barclays U.S.Aggregate Bond
US EquityS&P 500
Foreugn Developed EquityMSCI EAFE
Emerging Market EquityMSCI Emerging Markets
Real EstateCambridge Associates Real Estate
Private EquityCambridge Associates Private Equity
Venture Capitalambridge Associates Venture Capital
Natural ResourcesPreqin Natural Resources Index *
Hedge FundsEurekahedge 50

* Bloomberg Commodity Indexは、大学基金がこのアセットクラスに投資する傾向をよりよく反映するために、Preqin Natural Resources Indexに置き換えました。

前回の分析から一貫して、イェール大学とプリンストン大学は、プライベートエクイティおよびベンチャーキャピタル投資に対するエクスポージャの推定値が最も高くみられます。一方、ハーバード大学、ペンシルバニア大学、およびコロンビア大学は、絶対リターン戦略またはヘッジファンドに対するエクスポージャが最も高くなっていることが分かります 4)分析は「オルタナティブ」戦略グループ(パブリックエクイティと債券を除くすべて)に対する大学基金のエクスポージャを過大評価する可能性がありますが、主な方向と相対的な重みを捉える傾向があります。。我々の分析と年次報告書の両方によると、全アイビーリーグのポートフォリオの半分以上が、リアルエステート、プライベートエクイティ(VCを含む)、ヘッジファンドの組み合わせに投資しており、そのほとんどで3分の2以上を占めています。

パフォーマンス要因 ― セレクションリターンに注目

下のグラフでは、エクスポージャの推定とリターンに基づいて 5)これらはパフォーマンスベースの推定値です。スタイルを模倣するポートフォリオは、推定されたウェイトで各戦略の平均的なファンドに投資することにより、マネージャが明らかにするリターンを合理的に説明できると最もよく考えられています。、2019年度の大学基金アセットクラス、または戦略のパフォーマンス要因を示しています。帯(バンド)の各色は、その会計年度のリターンに対する各アセットクラスの寄与度を表します。過去数年と同様、ほとんどの大学基金のリターンに最も大きく貢献しているのはプライベートエクイティとベンチャーキャピタルであり、これら2つの戦略はアイビーリーグ全体で高いエクスポージャが確認できます。

そして、ここに腑に落ちない点があります。イェール大学とプリンストン大学はともに外国株式やヘッジファンドなどよりも、今年最高のパフォーマンスであるプライベートエクイティとベンチャーキャピタルに対するエクスポージャが最も大きいにもかかわらず、2019年度のアイビーリーグのパフォーマンスランクの下位に位置しています。逆に、ブラウン大学は最も高いアロケーションの1つにヘッジファンドを公表しておりますが、2019年の同分類のファンドと比較すると倍のリターンを誇っています。


上のチャートを見ると、注目すべき重要な点は、ブラウン大学を除き、すべてのセレクションリターンがマイナスであることです。セレクションリターンは、ファクターで説明できないリターンのことで、一般的なエクスポージャのアセットクラス(例:エマージング市場債、小型株、PEヴィンテージ)として表われないマネージャの銘柄選択スキルとも解釈できます。それ以外では、手数料の一部、償却または評価減、会計年度内に発生したポートフォリオの再構築など、インデックスのファクターによって捉えられないものも含まれます。また、この分析が年次のデータ分析であるため我々のモデルでも年度内の戦術的な資産配分のシフトを捕捉することが困難なことも留意点です。

セレクションリターンの期間平均値は通常、アルファと呼ばれることに注目してください。また、セレクションリターン(技術的にはモデルの残差)は平均値を中心に変動しますが、平均値の有意性は長期的な結果と予測を行う上で非常に重要です。これは我々の2017年の学術論文で取り上げたトピックです。「アイビーリーグ大学基金のアルファおよびパフォーマンス効率:動的エクスポージャから証明

セレクションリターンの値は、最も近似したモデルポートフォリオと比較することで大学基金の投資がどのように行われているかを示す最良の指標であると考えています。今年のセレクションリターンの値は、前回の分析値よりも大きく、セレクションリターン間の変動は小さくなっています。今年の平均(絶対値)セレクションリターンは2.4%で、前年度は1%近くでしたが、2008年は2番目に高いものの、それでも2%未満です。我々は代替ファクター 6)例えば、NCREIF Timberおよびoriginal Bloomberg Commodity Index for Natural Resources。を使用して同様のセレクションリターンを取得し分析しましたが、結果は大学基金の年次報告書から推定できるものとほぼ一致しています。

投資選択の影響

我々は、セレクションリターンからアイビーリーグの今年のアンダーパフォーマンスの要因の大部分を説明できると明言できます。大学が公表したファイナンシャルレポートによると、ブラウン大学はプライベートエクイティで18.2%、絶対リターン戦略でS&P 500の10.4%を上回ったと言及し、またハーバード大学はプライベートエクイティで、16.0%、絶対リターンポートフォリオで5.5%のリターンが得られたと報告しています。我々が算出しているヘッジファンドインデックスは2%のリターンでした 7)8.4%以上の差は、ブラウン大学の正のセレクションリターン推定全体を説明できた可能性があります。

このような個々のバリエーションは、戦略全体にわたる意思決定の純効果をみる我々の集計推定では捉えられませが、戦略またはアセットクラス内の特定の投資がもたらす影響を実証するのには役立ちます。これは、プライベート資産の場合に特に顕著です。

PEとVCへのエクスポージャが最も高い大学基金(イェール、プリンストン、コロンビア、ブラウン)は、今年度のセレクション(絶対値-正または負)が最も高いことに注目してください。より伝統的なアセットクラスのエクスポージャに重点を置いた大学基金、特にハーバードとコーネルはセレクションリターンが低くなっています。資産全体のトータルリターンは加重平均を表しているため(AUMによって歪められる可能性があります)個々の投資を表すことはできません。

主要なアセットクラスであるオルタナティブで優れたファンドを選択することの重要性と相対的な課題は、以下のチャートに例示されています。ここでは、Preqin Private Equity Buyout & Growth Fundと米国ミューチュアルファンドのユニバースを使用して過去5年間の会計年度別リターン 8)完全な機会集合を表すために、すべてのヴィンテージが含まれています。 ファンドの収益は、Preqinが提供するキャッシュフローとRVPIデータを使用してMPIによって計算されます。の分布を示しています。1つ目は、$500M以上のプライベートエクイティのユニバース、2つ目は、パブリックのミッドキャップエクイティのユニバース、3つ目は、プライベートエクイティのファンドオブファンズのユニバースです。プライベートエクイティのファンドオブファンズのユニバース比較は、投資の適切な指針として参考までに追加しておきます。

基本的に同じアセットクラスへの投資であるプライベートエクイティとミッドキャップエクイティの間で起こりうる結果の違いは驚異的です。2019年度のプライベートエクイティのリターンは43%から-29%の範囲で 9)プライベートエクイティのリターンの範囲は、Jカーブだけに起因するものではありません。償還ファンドのみを使用して分布が年ごとに再計算される場合、範囲は平均6%減少しますが、差の大部分は下位5パーセンタイルで減少による損失ものです。最初の年を含めることは、投資サイクルの一部として関連があると主張します。 ただし、除外されたとしても、プライベートエクイティリターンの範囲は、ミッドキャップパブリックエクイティの約3倍のままです。 、ファンドの上位5%と下位5%の間に72%のスプレッドがあります 10)95パーセンタイルと5パーセンタイルでは、上位と下位の5%が削除されます。。一方でパブリック・ミッドキャップエクイティでは17%から-7%で24%のスプレッドでした。プライベートエクイティのファンドオブファンズ(PE FoF)でも31%から-27%で、スプレッドは58%です。PE FoFのスプレッドは直近が最も広く、大学基金のリターンの幅広い分散を説明している可能性があります。

プライベートエクイティのリターンが非常に広範囲に分散していることは「イェールモデル」の作成者であるイェール大学CIOのデイビッド・スウェンセン氏の著書 『Pioneering Portfolio Management(2000)』で、レバレッジドバイアウトの10年間の四分位数範囲(13%)が米国株式マネージャの範囲(2.5%)の5倍以上であると記載されています。ただし、このようなスプレッドの変動を短期的に観察することにより、プライベート市場の投資家が経験する投資選択の痛みを「リアルタイムで」理解することができます。

プライベートエクイティの全体の平均リターンは安定的ではあるが分布が広いため、ファンドを選択し適切に管理するには、将来価値があり配当を生み出すマネージャとファンドを選択する能力が非常に重要です 11)ベンチャーキャピタルの分布は同様です;ヘッジファンドの分布は、プライベート資産とパブリックエクイティの間にあり凝縮されていますが、どちらもパブリックエクイティよりもはるかに幅広い機会集合を持っています。。また、プライベートエクイティの分布の広がりは、インデックスベース(ユニバース平均)でリスク評価を行う場合に注意が必要です。ほとんどの年度で、インデックスが2桁の正のリターンを記録した場合でも、下位4分の1は負の領域に収まり、時には2桁の負のリターンを記録する場合が見られます。

一見すると、プライベートエクイティとパブリックエクイティのインデックスリターン(ユニバース平均)の違いは、無視できる程度の差であるかもしれませんが、分布の広がりが大きく異なります。

結論

アイビーリーグ大学基金の2019年度のパフォーマンス要因分析から明白なことは、アイビーリーグ全体のリターンにばらつきがあり、その要因は各大学基金のファンド選択にあったことです。特にプライベートマーケット資産への投資決定の違いが伝統的なバランス型のポートフォリオに対して劣化した主因です。そして、それはプライベートエクイティのリターンの広範な分布からも明白です。

堅実にリターンを得られる最も需要の高いマネージャにアクセスできるトップの機関投資家でさえ、プライベートエクイティ投資に対して大きなエクスポージャを持つことで、結果として大きく傷ついてしまいます。

すべてのアセットクラスの期待収益率は、過去に比べて低くなっています。特にプライベートエクイティファンドは記録的な量の待機資金を保有しており、評価は依然として高止まりし、高いリターン対する期待や要求に応える能力が不足すると予想されます。今後の期待は、最大の戦略の中で最高のマネージャを特定してアクセスできる投資機会を持つ大学基金の運用マネージャの能力にかかってくると思われます。そして、我々はオブザーバーとして、引き続き運用パフォーマンスのギャップに注意を払っていきます。

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1. パッシブ市場の時価総額加重(伝統的)国内60%株式/ 40%債券ポートフォリオは、60%株式部分にS&P 500インデックス(米国大型株)、40%の債券部分にブルームバーグバークレイズ米国総合債券インデックス(米国債券)を使用して構築されました。四半期ごとにリバランスし、2019会計年度(2018年7月1日から2019年6月30日まで)に9.9%のリターンを、2019年6月30日までの10年間で10.55%のリターンを生み出しました。この計算は実際のインデックスを使用し、国内の60-40ポートフォリオのエクスポージャ(例:ファンド経費)およびリバランス(トレーディング費用)を取得するために必要な最小限の手数料の総額です。国内の60-40ポートフォリオは、多様化またはバランス型のポートフォリオを測定するための、年金業界の伝統的なベンチマークとして生まれました。大学基金、特に資金が豊富な大規模な基金は、グローバルなエクスポージャ、伝統的な債券への少額の配分、流動性の低い、より難解なプライベート市場資産など投資期間と資金調達のニーズの違いと同様に、流動性のある国内の60-40ポートフォリオとは組成が大きく異なります。よってエリート大学基金のベンチマークとして60-40を使用することは不完全です。これはグローバルな60-40に拡張され、最近の10年間で米国の資産が国際的な対応物と比較して大幅にアウトパフォームしたことを考えると、大学基金が目標とするには低い水準であることが証明されました;60%のMSCI ACWIと40%のICE BofAグローバルブロードマーケットインデックスのポートフォリオのリターンは、2019年度に6.26%、2019年6月30日までの10年間で7.5%でした。実際、60-40のポートフォリオは適切なベンチマークではないと考えており、大学基金の実際のベンチマークとしては推奨していません。アイビーリーグまたはイェール大学の大学基金モデルの複雑さ、非流動性、および大幅に高いコストと比較して、投資家が非常に安価に入手できる、単純で流動的で多様なモデルの尺度を提供しているだけです。簡潔にするために、我々はインデックスの適切なブレンドを使用しますが、この研究では、より適切な代替ベンチマークは提案していません。このベンチマークの議論は、今後さらに検討する分野になる可能性があります。この調査では、2019年度にアイビーリーグ大学基金の世界で起こったことに焦点を当てたいと思います。
2. MPI独自のリターンベースの分析モデルDSAに関しては次のリンクを参照:https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1971363
3. 出典:Cambridge Associates。米国のプライベートエクイティとベンチャーキャピタルインデックスの両方が2019会計年度のリターンを報告しましたが、これは中期の予想を大きく上回っています。天然資源はまた、以前の推定からの変化を表しています。この場合、 大学基金がこれらの資産に投資する方法をよりよく表すために、以前のレポートで使用されたBloomberg Commodity Index(-6.7%)をPreqin Natural Resources Index(4%、速報値)に置き換えました。
4. 分析は「オルタナティブ」戦略グループ(パブリックエクイティと債券を除くすべて)に対する大学基金のエクスポージャを過大評価する可能性がありますが、主な方向と相対的な重みを捉える傾向があります。
5. これらはパフォーマンスベースの推定値です。スタイルを模倣するポートフォリオは、推定されたウェイトで各戦略の平均的なファンドに投資することにより、マネージャが明らかにするリターンを合理的に説明できると最もよく考えられています。
6. 例えば、NCREIF Timberおよびoriginal Bloomberg Commodity Index for Natural Resources。
7. 8.4%以上の差は、ブラウン大学の正のセレクションリターン推定全体を説明できた可能性があります。
8. 完全な機会集合を表すために、すべてのヴィンテージが含まれています。 ファンドの収益は、Preqinが提供するキャッシュフローとRVPIデータを使用してMPIによって計算されます。
9. プライベートエクイティのリターンの範囲は、Jカーブだけに起因するものではありません。償還ファンドのみを使用して分布が年ごとに再計算される場合、範囲は平均6%減少しますが、差の大部分は下位5パーセンタイルで減少による損失ものです。最初の年を含めることは、投資サイクルの一部として関連があると主張します。 ただし、除外されたとしても、プライベートエクイティリターンの範囲は、ミッドキャップパブリックエクイティの約3倍のままです。
10. 95パーセンタイルと5パーセンタイルでは、上位と下位の5%が削除されます。
11. ベンチャーキャピタルの分布は同様です;ヘッジファンドの分布は、プライベート資産とパブリックエクイティの間にあり凝縮されていますが、どちらもパブリックエクイティよりもはるかに幅広い機会集合を持っています。