プライベートエクイティの流動性逼迫

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過去の流動性の教訓: 信用収縮と逃げ道

世界金融危機（GFC）の最も厳しい時期は、金融市場に大きな打撃を与えました。株式市場は急落し、資産価値は崩壊、流動性は凍結し、取引市場や資金調達は麻痺しました。また、カウンターパーティリスクが急増しました。この状況下で、GP（ジェネラル・パートナー）からの分配はほとんど行われず、一方でハーバード・マネジメント・カンパニーをはじめとする「イェールモデル」を採用している大学基金はキャピタルコールを続け、LP（リミテッド・パートナー）は支払いを余儀なくされました。ベア・スターンズの崩壊とリーマン・ブラザーズの破綻が相次ぐ中、ハーバード大学の基金は369億ドルの価値があり、そのうち180億ドルが非市場性資産（PE、VC、実物資産）でした。また、110億ドル以上の未履行コミットメントと83億ドルのヘッジファンドも含まれていました ^[1]2008年6月30日現在「Alternatives and Liquidity: Will Spending and Capital Calls Eat Your ‘Modern’ Portfolio?」というFord … Continue reading。これらを合計すると、ハーバード大学の流動性が低いエクスポージャと未履行コミットメントは、基金の総価値の79%を占めていました。この深刻な流動性危機の中、ハーバード大学はAaaの信用格付けを活用し、2008年末に25億ドルを借り入れて資金不足を補いました。

他のアイビーリーグ校では、状況はさらに悪化しました。イェール大学、プリンストン大学、コロンビア大学では、プライベートファンドや流動性の低い投資、未履行コミットメントが基金の総価値を超えていました。

しかし、歴史的な金融緩和策と低インフレが重なり、V字回復が実現しました。金融状況が改善し、評価が上昇、取引市場が再び活発化し、多くのイェールモデルを採用していた大学基金は救われました。予算削減と厳しいコストカットを経て、多くの大学のリーダーや基金管理者は、卒業生に向けて、リスクと流動性の管理について生涯にわたる教訓を学んだと誓いました。

今日の状況: 「最悪の」PE流動性環境

株式市場は2022年のベアマーケットの底値から見事に回復しました（SPYは2022年10月の最低点から50%以上上昇）が、プライベートエクイティ（PE）やベンチャーキャピタル（VC）では厳しい状況が続いています。この点を再確認するために、2023年4月にPRINCOの伝説的なCIOであるアンドリュー“スパーキー”ゴールデン氏は、Financial Timesで「プライベートエクイティにおける流動性の最悪の環境」と述べました。

1980年代以来の最悪のインフレに対抗するため、FRBが急速に金利を引き上げたことが、資金調達ラウンド、M&A、IPOの取引環境を悪化させました。取引が停滞し、GPやポートフォリオ企業、創業者たちは、過去の高評価を下回るリスクを警戒して慎重になっています。多くの人々が、利下げの時期が来るのを待っている状況です。パンデミック時の資金調達ブーム（2021年と2022年は記録的な資金調達が行われました）の後、取引 ^[2]特にベンチャーキャピタル（VC）では、2023年の資金調達額は2021年の記録的な資金調達額5550億ドルの3分の1に過ぎません。Financial … Continue readingが減速し、その結果、2023年12月時点で2.6兆ドルもの「ドライパウダー」（未投資資金）が記録されています。

2023年には取引価値が2022年と比べて大幅に減少しました。KPMGの予測では、2023年のPE取引は2022年から45%減少して4250億ドルとなり、S&P Globalのデータでは、2022年の4360億ドルから2023年には2600億ドルにまで減少するとされています。いずれにせよ、大幅な下落が共通のテーマです。

「DPIは新しいIRR」

このような状況は、LP（大学基金など）に対する分配金額を減少させ、これが大学の予算や、プライベートエクイティマネージャーへのさらなる投資のための資金に悪影響を及ぼしています。

2023年には、LPへの現金分配がファンドのNAV（純資産価値）の11.2%に減少し、GFC以来の最低レベルとなりました。過去25年間の中央値は25%でしたが、これに比べると大幅な低下です。レイモンド・ジェームス氏によると、米国のPEファームからの分配利回りは9%にとどまっています。Bloombergの調査では、最大のプライベートエクイティマネージャー5社において、分配の減少率が2021年から2023年にかけて49%にも達していると報じています。

こうした状況を反映して、LPは「DPI（実現倍率）は新しいIRR」と書かれたTシャツを着て、PEファームが資本を投資家に返還するための創造的な手法を求めています。NAVローンの利用—しばしば新しいファンドへの再投資を促すために—が「近年爆発的に増加している」とBloombergは報じています。

また、GPがより深刻な損失を回避しながら、分配を求める投資家に資本を返還するために継続ファンドがますます人気を集めています。LPに対する資本返還のプレッシャーを示すさらに多くの例として、VCのセカンダリーマーケットも「爆発的に増加」しているとFinancial Timesは報じています。Caplightのデータによると、取引量の成長は年々50%以上増加しており、Lightspeed Venturesによれば、以前の資金調達ラウンドからのディスカウントは45%から50%が一般的です。

大学基金： 「キャッシュフローの問題とは呼ばないで」

現在の厳しい経済環境下でも、Aaaの信用格付けを持つアイビーリーグの大学は、資金調達のために債券市場にアクセスしています。たとえば、ハーバード大学は2月に16.5億ドルの債券発行を行い、プリンストン大学も2月と3月に14.7億ドルの発行を行いました。コーネル大学は4月に11億ドルの借入計画を発表しています（コーネルはS&PでAa格付けされています）。これらの大学は、10年物国債利回りが4%を超え、フェデラルファンド金利が5%を超えている中で、市場に登場しました。わずか2年前の2022年第1四半期には、10年物国債の利回りは約2%、ベンチマークレートは50bps以下でした。

大学側は流動性問題について言及していませんが、ハーバード大学は、キャッシュフローの問題を否定し、短期準備金（14億ドル）と融資枠（15億ドル）を挙げています。

現在、株式市場は新たなブル相場に入り、スプレッドは2007年以来の低水準にありますが、債券市場は依然として歴史的な下落から抜け出せていません。我々は2008年や2009年の状況とは異なる局面にいます。

掘り下げてみる：エリート大学基金の流動性とリスク分析

エリート大学の多くは、スウェンセン流の投資戦略に従い、代替投資やプライベートマーケットに移行しています。しかし、現在の正常化した金利環境の中で、以下のような疑問が浮かび上がります。

• エリート大学基金における流動性の圧迫はどれほど深刻か？PEやVCファンドからの分配が低迷し続け、さらにキャピタルコールが行われた場合、どれほどの影響があるのか？
• 大学基金はどのように流動性の課題を管理するのか？より流動的な資産（株式や債券）を売却するのか、それともPEをセカンダリーマーケットで売却するのか（通常は大幅なディスカウントを伴う）？
• さらに多くの大学が債券発行を通じて資金調達する可能性があるか？その場合、堅固な信用格付けを持たない大学はどうなるのか？
• また、LPが圧迫されることで、市場全体にネガティブなフィードバックループが生じ、プライベートおよびパブリック市場にシステミックリスクが発生する可能性があるか？
• 公開株が売却され、インフレが再度抑え込まれない限り、FRBが十分に緩和的な姿勢に戻れない場合、何が起こるのか？

我々は、大学基金の流動性に関連するリスクを評価するため、調査を開始しました。通常は、大学基金のリターンを分析し、リスクとリターンをトップダウンで理解しますが、今回は大学の最新の年次財務諸表 ^[3] … Continue readingを基にボトムアップアプローチを採りました。これは容易な作業ではなく、時間もかかりますが、結果は非常に有益です。

簡略化のため、PEとVCに限定し、不動産やヘッジファンドといった他の流動性プレミアムを追求するアセットクラスは省きました。特に流動性が低く、イェールモデルで重要視されているPE（PE+VC）配分に焦点を当てています（アイビーリーグのAUMの24%-45%を占めています） ^[4] … Continue reading。

これに関連するチャートは、MPIのTransparency Labの「流動性」タブにある大学基金セクションでご覧いただけます。

この「エリート大学基金の流動性ストレスマップ」の解釈は、大学基金におけるPE配分の特性を理解し、各大学基金が直面する可能性のある流動性リスクを評価するのに役立ちます。以下に、その解釈の要点をまとめます。：

１．大学基金の流動性と未履行のPE配分：未履行のPE配分が多いほど（X軸）、またPEポートフォリオのビンテージが若いほど、将来的なキャピタルコールが多くなる一方で、現時点でのキャッシュ分配は少なくなります。これにより、大学の予算ニーズに対応する資金が不足する可能性が高まります ^[5]別の言い方をすれば、基金のPE配分（X軸）がどの程度ファンドに投資されているか、また … Continue reading。

２．PE配分と流動性リスク：PEは大学基金の中で最も流動性が低い資産の一つです。PE配分が多ければ多いほど（Y軸）、特に経済危機時に流動性ストレスが高まるリスクが大きくなります。

３．アイビーリーグ大学の平均と参考点：「アイビーリーグ大学平均」は、個別の大学基金の流動性ストレスやPEエクスポージャを評価する際の基準として使われます。

４．ドットのサイズと大学基金の資産規模： マップ上のドットのサイズは、各大学基金の総資産規模を示しています。大きなドットほど、その大学基金が大規模であることを意味します。

流動性ストレスマップからの具体的なポイント：

アイビーリーグ大学の平均PE配分： FY2023のPEの平均配分は総資産の約37%で、未履行のPE配分はそのうちの約26%です。

ブラウン大学：未履行のPE配分が約34%で、PEポートフォリオの配分が40%と高いため、他のエリート大学基金と比べてビンテージが若く、今後、低い分配と高いキャピタルコールに直面する可能性があります。

ダートマス大学とコーネル大学：ビンテージが成熟したPEポートフォリオを持ち、より高い分配と低いキャピタルコールが期待されます。ただし、コーネル大学はPE配分が2番目に少ないです。

イェール大学：ポートフォリオの45%がPEに配分されており、これは最も高いPE配分です。ただし、未履行部分は24.4%と平均よりも成熟しています。

コロンビア大学：PE配分が25%未満と最も低いものの、未履行水準が31%以上と高く、PEポートフォリオが比較的未成熟であることを示しています。

このマップは、各大学基金が抱える流動性リスクを可視化し、特にPE配分の状況がどのようにリスクに影響するかを分析するのに役立ちます。

「流動性ペイン」グラフは、大学基金が抱える流動性リスクを示すものです。このグラフでは、各大学基金のプライベート・エクイティ（PE）配分のうち未履行部分が、流動性資産に対してどの程度の負担をかけているかを測定しています。

資金調達の2つの主要ソース

1. 流動部分からの資金: 大学基金ポートフォリオの流動資産から資金調達
2. 既存のPE配分からの分配: PE配分からの分配で資金調達

両方の資金調達方法にはリスクが伴い、それが「流動性ペイン」というタイトルで示される状況を引き起こしています。

流動性ペインが示すリスク

• 流動資産に対する未履行PEコミットメントの比率が高いほど、キャピタルコールを満たすのが難しくなります。特に、流動資産の価値が下落した場合、そのリスクは増大します。
• 未履行PE配分が多いほど、GPからのキャッシュ分配が少なくなり、結果的に将来のキャピタルコールに充当できる資金が減少します。

流動性ペインチャートの要点：

アイビーリーグの平均： 流動資産に対する未履行PE配分が44%、未履行PEコミットメントは26%です。

ブラウン大学：未履行PE配分がエリート大学基金の中で最も高く、流動資産に対する未履行PEの割合も78%以上と非常に高いため、潜在的な流動性ペインが最も大きいです。

ハーバード大学：未履行コミットメントは平均を少し上回っていますが、流動資産に対する未履行PEの割合は60%と高いです。ブラウン大学ほどではありませんが、依然としてリスクが高い状況です。

プリンストン大学：流動資産に対する未履行PEの割合が52%であり、リスクが注目されます。

イェール大学：両方の指標で平均に近いですが、ブラウン大学を除くと、流動資産に対する未履行PEの割合では上位3位に入ります。

コロンビア大学：最近PEへの大規模な投資を行いましたが、流動資産に対する未履行PEの割合は平均を下回っており、比較的リスク管理が良好であることを示しています。

コーネル大学：流動資産に対する未履行PEの割合が19%と最も低く、流動性リスクが最小です。ダートマス大学も、保守的なポジショニングにより、ペインが少ないことが示されています。

このように、「流動性ペイン」グラフは、各大学基金がどれほど流動性リスクにさらされているかを示し、それに応じたリスク管理の必要性を強調しています。

市場の下落が流動性リスクを悪化させるため、流動性リスクと市場リスクは切り離して考えるべきではありません。上記の「流動性と市場リスク」図は、大学基金の市場リスク（X軸） ^[6]市場リスクについては、直近の推定ファンドのエクスポージャ（基金の年次リターンのダイナミック分析を通じて入手）と、10 … Continue readingと流動性リスクを比較したものです。流動性リスクは、大学基金ポートフォリオの流動性部分 ^[7] … Continue readingに対する未履行PEコミットメントの割合で定義されています。

追加のポイントは以下の通りです：

• MITのポートフォリオが最もリスクが高く、次いでブラウン大学とプリンストン大学が続きます。
• ブラウン大学は、特に高い市場リスクと流動性リスクの両方を抱えています。
• コロンビア大学は市場リスクが最も低く、これはヘッジファンドへの高い配分とバランスの取れた資産配分によるものと考えられます。
• ダートマス大学は流動性リスクは低いものの、市場リスクは平均を大きく上回っています。これは、公開株式への高い配分とPEへの成長が関連している可能性があります。
• イェール大学とペンシルバニア大学は、リスク面で平均的な位置にあります。

未履行コミットメントの実際の金額は、流動性分析に新たな視点を提供します。未履行コミットメントが大きい場合、他の条件が同じであれば、流動性ストレスは指数的に増大する可能性があります。これは、大学基金が資金を確保するための柔軟性が限られ、予期せぬキャピタルコールに対応するリスクが高まるからです。

この資産配分は財務諸表から導き出されたもので、一部は大学から報告されたものです。アイビーリーグや他のエリート大学の平均データ（右側のバー）は、大学基金の分析に役立ちます。エリート大学の基金では、プライベート・エクイティ（PE）への配分は平均で約37%です。ポートフォリオ内の流動性の高い株式が約20%、現金と債券が約10.5%で、合計すると約30%が流動性資産に配分されています。

増大する非流動性と肥大化するPE配分

2023年度末（6月30日）時点で、アイビーリーグ大学基金の平均で運用資産の36.7%がプライベート・エクイティ（PE + VC）に投資されていることが年次報告書および財務諸表のレビューから分かりました。2015年度までのリターン分析によると、PEとベンチャーキャピタル（VC）へのエクスポージャは増加傾向にあります。

大学基金は、アイビーリーグ大学の先例に従い、長年にわたりイェールモデルを採用しています。2023年のNACUBO-Commonfund Study of Endowmentsによると、調査対象の688の大学基金のうち、8,390億ドルの資産の29%がプライベート・エクイティ（PEが17.1%、VCが11.9%）に配分されています ^[8] … Continue reading。

さらに、ヘッジファンドには15.9%、実物資産には11.2%が配分されており、大学基金資産の総額はさまざまな流動性レベルのオルタナティブ投資で50%を超えています。2000年までは、オルタナティブ投資の配分は大学基金資産の10%未満でした。

今日の大学基金のポートフォリオの平均は、NACUBOの最初の報告書が発行された時代とは大きく異なっています。この複雑さは、キャッシュフロー、配分、リスク管理の側面に新たな課題をもたらしています。

モデル化（キャッシュフロー）の難しさ

「通常」の時期であっても、より定期的な分配や予測可能な卒業生からの寄付があっても、PEへの配分を目標配分範囲内に抑えるのは容易ではありません。大学基金やその他のLPがプライベートマーケットへの配分を検討する際、プリンストン大学の例が参考になるかもしれません。彼らの40%の配分は、30%の目標を超えて1/3増加しました。ゴールデン氏はFT誌に次のように語っています：「目標を設定したことに後悔しているわけではありません。我々の分析がどれだけコミットすべきかについて少し誤っていたことが判明し、単にコミットしすぎたのです。」

流動性の課題

2022年以降、流動性の課題は大学基金をさらにPEへ押し込む形になっている可能性があります。ファンドの最初の数年間で、GPがLPのコミット資本の20%から1/3をコールするのは一般的です。特に最近、PEに参入したLPにとって、古いヴィンテージからの分配金の低下や新しいヴィンテージからの典型的な分配金の極小化が、資本がコールされる際の圧迫感を悪化させています。

今後、LPはより巧妙なナビゲーションが必要になるようです。ドライパウダーの仮定によれば、LPは今後3年間で2.6兆ドルの大部分を拠出する必要があります。その半分が分配から来ると仮定すると（IPOやディールが低調な状況が続くとすれば）、LPは毎年約4,000億ドルの資本が必要とされることになります。

通常の年であれば、PEファンドからの分配金はPE基準価額の25％で、LPのキャピタルコールを賄うことができます。しかし、分配が長期平均の25%から半分以上減少すると、キャピタルコールを賄う圧力が高まり、流動性ペインが増す可能性があります。

流動資産の配分

LPがコミットメント資金を調達するために株式や債券を売却する必要があるかもしれません。エリート大学基金は、平均30.6％の流動資産（株式、債券、現金）を保有しています。プリンストン大学は流動資産への配分が最も低く（21.6%）、次いでハーバード大学（25.3%）ですが、一方でコーネル大学（36.7%）、コロンビア大学（35.7%）、ペンシルバニア大学（34.9%）が流動資産への配分が最も高いです。

このような流動性の問題が大学基金や他のLPポートフォリオに限られるのか、またはより広範な市場にも影響を与えるのかは別の問題です。GP側から見ると、規制当局はプライベートマーケット内のシステミックリスクについてますます懸念を示しています。SECのゲイリー・ゲンスラー委員長は「LTCMの波及効果」について懸念を表明し、欧州銀行監督機関（EBA）のホセ・マヌエル・カンパ氏は「相互関係」を注視しています。LPの流動性問題とそれに伴うプライベートおよび公開市場へのストレスのバタフライ効果も、より広範な方程式の一端を担っています。

リターン、期待値、およびレバレッジ

アセットクラスのリターン、PEパフォーマンス、期待値についての議論は、PE（プライベート・エクイティ）配分の増加に関連して触れる価値があります ^[9]前者については、2024会計年度が終了し、基金がパフォーマンスを報告し始めた後に、我々の分析でより詳細に扱うことになります。。

2023年のポートフォリオ動向

2023年には、シンプルな60/40ポートフォリオを採用し、プライベート・マーケット（特にベンチャーキャピタル）へのエクスポージャを減らし、株式のウェイトを高めた大学が、イェールモデルを採用した大学を大幅に上回りました。バリュエーションが落ち着いてきたPEの後遺症は、特にメガキャップに牽引されて上昇を続けている株式ベンチマークと比較して、続いているようです。

PE配分の見通し

大学が株式や債券から資金を削減し、セカンダリー・マーケットで売却してPEに新たな資金を追加する場合、アセットクラスの見通しはどうなるのでしょうか？年金基金のような他の機関は、大学基金とは異なる透明性と報告を提供しており、その見解が参考になります。

カリフォルニア州職員退職年金基金（CalPERS）がPEの目標配分の増加を決定した際、株式のアウトパフォームは控えめであるとされましたが、ロバート・アームストロング氏の分析が示すように、GP間の激しい資本投入競争 ^[10] … Continue reading、金融危機後のPEの高い金利 ^[11] … Continue reading、およびPEのレバレッジは、失望の余地を残しています。

PEエクスポージャの削減

Alaska PermanentのCIOマーカス・フランプトン氏は、PE市場のリセットが必要だと感じており、「今はPEに対して慎重であるべき時でしょう」と述べています。AIブームに関連する過熱感やVC界の懸念も反映されています。ミルケン・カンファレンスでのPitchBookの発言や、Bloomberg Newsの報告によれば、AIに注力していない企業は苦戦しているとされています。

ボラティリティとレバレッジ

PEは過度にボラティリティが高く、ポートフォリオ全体のボラティリティを高めています。CalPERSによると、PEのボラティリティは28%で、12%のPE配分がポートフォリオ全体のボラティリティの25%を占めています。流動性のあるアセットクラスを犠牲にしてPE配分を増加させることは、ポートフォリオにレバレッジをかけることになります。

結論

PE配分を増加させる現在のケースや、2023年のPE目標削減からの方向転換は戦略的なものであるか、または過剰な目標設定や誤ったキャッシュフロー管理の結果であるかは、議論の余地があります。LPがPEに対して過剰な目標を設定したり、PE目標を増加させたりするのは、キャッシュフロー管理やリスク管理の問題によるものと見なされるかもしれません。

資金調達の必要性と影響

大学基金への依存度が増す中、以下の点が重要です。

大学基金の依存度の増加

1970年代には大学基金からの予算の平均が4%だったのに対し、現在では「より大規模で、より充実した」学校の予算の17%以上が大学基金から提供されています。大学基金は予算や未履行コミットメント資金を調達する必要があります。

現金調達の圧力

GPからの資金調達の要請に応じるため、LPがATMのような役割を果たす可能性があります。2023年には機関投資家による資金流出が報告されており、多くの機関投資家がキャッシュを保有し続けている状況です。ヘッジファンドは、PEの分配の不足が原因で資金流入がないとされています。

セカンダリー市場の利用

LPは割引価格での売却を通じてキャッシュを確保する必要がある場合、セカンダリー市場が利用される可能性があります。PEIは、LPが資本を確保し、新規ファンドへのコミットメントのために非コアファンドや関係の持分を売却するために市場に出てきていると報じています。

大学の負債発行

取引環境が改善しない場合、信用格付けがしっかりした大学が負債を発行するニュースが出る可能性があります。

ハーバード大学の状況

ハーバード大学の財務諸表によると、非流動性資産の割合は再び79%となっており ^[12] … Continue reading、これは株式や公開市場にとっては平和な時期です。最近の債券発行がキャッシュフロー問題とは無関係だとする主張があったとしても、資金調達の機会としては最適でないことは明らかです。

小規模大学や新規投資家への注意

小規模な大学や流動性の低いオルタナティブ投資を始めたばかりの投資家は、流動性の問題に注意する必要があります。イェールモデルに倣ってPEに投資することが一つの方法であり、長期的な結果を得られるかどうかは別の話です。

結論

資金調達の必要性と流動性の問題は、大学基金や他の機関投資家にとって大きな課題です。GPへのコミットメントを尊重し、資金調達のタイミングを見極めることが重要です。また、流動性の低い資産へのコミットメントがリスクとなり得るため、慎重な対応が求められます。

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