リスク・パリティが機能していない? オールウェザーが原因か

債券と株式の相関性の増加により、伝統的なバランス型の株式・債券戦略が大きな損失を被ることとなりました。これらの戦略は投資家にとって教義的なものとなっており、ウォールストリートジャーナルが顕著な記事で報じたように、「信頼されてきた60-40投資戦略が何世代にもわたる最悪の年を迎えました」。しかし、株式と債券の関係性の変化の中であまり注目されていない被害者があります。それはリスク・パリティであり、そうした機関投資家向けの戦略や商品を一斉に採用した年金基金です。

レイ・ダリオのブリッジウォーター・アソシエイツが普及させたリスク・パリティまたは「バランスベータ」アプローチは、資産クラスのリスク寄与に基づいて投資家の資金を配分します。彼らの「オールウェザー」ファンドは、経済環境に関係なく比較的安定した魅力的なリターンを提供することを文字通り意図しています。ダリオが開拓したこのカテゴリーは、機関投資家の間で非常に人気があり、世界中で数千億ドルが割り当てられており ^[1]フィナンシャル・タイムズの報道によれば、2015年にブリッジウォーターはリスク・パリティの運用資産が4,000億ドルあると見積もっていました、これらの戦略はしばしば独自の資産クラスと見なされています ^[2] … Continue reading。

ブリッジウォーターのオールウェザーファンドは現在も320億ドル ^[3] … Continue readingの資産を運用していますが、最近のファンドのパフォーマンスはまさに「オールウェザー」とは言えませんでした。昨年、ファンドは-22％の損失を記録しました。これは、グローバル金融危機の2008年に記録した-20％の損失よりも2％多い数字です。今年は、11月までの時点でオールウェザーは4.5％の上昇となっており、10月末に債券が80年代以来の最良の月となり、大型国内株式がトップ20の月を達成したことでマイナス領域から持ち直しました（60-40 Globalは2.9％の上昇でした）。12月のFedの方針転換はおそらくさらなる持ち直しをもたらすでしょう。

以下の棒グラフでは、最大規模で最も参照されているリスク・パリティミューチュアルファンド、ETF、UCITS、ヘッジファンド、機関投資家向け商品（SMA）の、2022年と2023年の年初から11月までのパフォーマンスをBridgewater’s All Weather 10% Volatility Target fundと比較しています ^[4]また、リスク・パリティのパイオニアの戦略パフォーマンスと行動についてのさらなる視点を得るために、小規模 (HFRあたり運用資産30億ドル) … Continue reading。また、基準点として60-40 Global Portfolio ^[5]60% MSCI ACWI インデックス、40% ブルームバーグ US アグリゲートの四半期ごとのリバランス (結局のところ、リスク・パリティアプローチは「より良い 60-40」を提供するために作成されたものです) とPermanent Portfolio (PRPFX)、ミューチュアルファンド（株式、債券、現金、金の間で資産が均等にリバランスされるマルチアセットポートフォリオ戦略 (およびその他のインフレ資産、銀、不動産、天然資源)）も追加しました ^[6] … Continue reading。

公平を期すために言うと、2022年時点ではブリッジウォーターだけではありませんでした。パフォーマンスはカテゴリー全体にとって悲惨なものでした。ほとんどのリスク・パリティ商品は、60-40 Globalベンチマークの -16.1%のリターンを大幅に下回りました。この戦略を実施しているヘッジファンドの均等加重平均である HFR Risk Parity 10% Vol Target Institutional Indexは、年間で-19.5%下落しました。AQR’s Multi-Asset Fund(AQRIX) – ブランド名を変更したリスク・パリティ戦略 – は資本の保全に優れており、2022年にはピアグループをリードするリターン (-10.5%) を記録しています。Columbia Adaptive Risk Allocation FundとInvesco Balanced-risk Allocation Fundは2022年に60-40 Global Portfolioを若干上回る一方、Man AHL Target Risk UCITS Fundも同様のドローダウンを記録しました。

今年は11月30日までの結果のばらつきが非常に大きく、PanAgora Risk Parity Multi Assetの-0.6%の損失から、Man AHL Target Risk UCITSの8.6%の上昇まで、AQRのAQRIX（7.9%）と合わせてグループ内で最高のパフォーマンスを示しています。しかし、最高の銘柄は11 月の「なんでもラリー」によって推進された60-40 Globalのリターン10.5%にはまだ及びません。機関投資家向けリスク・パリティファンドの平均はHFRによれば、3.5%上昇し、10月までの-1.6%の赤字から回復しました。

Permanent Portfolioは、株式と金の両方に大幅に配分されており、2022年の例外的な資本保全 (-5.5% の損失) と、今年11月までの8.7%のリターンに貢献しています。

2022年のリスク・パリティの課題について詳しく書きました。前例のないインフレのさなか、アルゴリズムは隠れる場所がありませんでした。コモディティは実質的なインフレヘッジを提供する唯一の資産となり、物価上昇に対抗するための利上げサイクルは遅れたとはいえ歴史的なものとなりました。TIPSを利用してインフレをヘッジしたり、債券を大幅に活用したファンドは巨額の損失を被りました ^[7] … Continue reading。ウェザー―あるいはFRBが原因です。

今年、戦略にとって環境は少し改善しましたが、米国債と株式の相関関係が何十年ぶりかで堅固にプラスの領域に移行し、2022年には0.65に達するのを目の当たりにしています。以下のチャートでは、S&P 500 Indexと ICE BofA 7-10Y Treasury Index、ICE BofA US Inflation-Linked Treasury Index (TIPS)、および Bloomberg Commodities Index との 24 か月のローリング相関を示しています。 2022年以降、すべての相関関係は上昇傾向にあります。この戦略は通常レバレッジがかかるため、従来の 60-40 Global Portfolioよりも株式と債券の間の低〜負の相関関係に大きく依存しているため、これはリスク・パリティにとって良いニュースではありません。

しかし、今年最も憂慮すべきことは、一部のリスク・パリティファンドの実現リスクが目標のボラティリティレベルを大幅に上回っており、一部の運用会社のリスク管理アルゴリズムの方法論や基礎に疑問を投げかけていることです ^[8]Risk Magazine の Luke Clancy が昨年「Keep Risk Parity Simple, Stupid」で取り上げた話題。

リスク・パリティの実装（ボラティリティレベルを正確にターゲットにするか、またはボラティリティレベルを超えないようにする）は、アセットクラスの相関関係とリスクを測定、推定、予測する能力に依存します。その組み合わせの中で最も重要なのは債券です。なぜなら、債券はレバレッジがかかっているアセットクラスだからです。

以下のチャートは、ファンドのリターンの24か月間のローリング標準偏差を示しています。この戦略はさまざまな期間にわたる目標のボラティリティを測定していますが、24か月間のローリングウィンドウで見ると、一部のファンドでは次のようなことがわかります。Bridgewater’s All Weather、Wealthfront、RPAR、PanAgoraは、定められた目標よりも約 50～80% 高いボラティリティを示し、Bridgewater All Weather・12% Vol のボラティリティ目標は12%です。含まれている他のファンドや戦略は10%のボラティリティレベルを目標にしていると我々は理解しています))。実際、グループ内で最も古いファンドであるブリッジウォーター・オール・ウェザーとPanAgora Risk Parity Multi Assetは、世界金融危機以降達成していないボラティリティ水準に達したか、それを上回っています。

1つの例外を除いて、ピアグループのファンドの現在のボラティリティレベルは過去最高か、過去最高と同等です ^[9]24か月の標準偏差によって測定。Wealthfront WFRPXのピークボラティリティ18.6%は2022年2月でした（現在は 14.76%）。Man … Continue reading。注目すべきは、60-40 Global のボラティリティが過去最高を大幅に下回っており（世界金融危機時の 17.3%に対し、現在14.2%）、VIXがほぼ4年ぶりの最低水準にあるときに、これが起こっているということです。

同様に、現在、それぞれのボラティリティのばらつきも大きいです。Colombiaはボラティリティを目標以下に維持することで際立っており、他のいくつかのファンドは標準偏差が 60-40 Global よりも低いです。 最近の平均的な機関投資家のリスク・パリティ戦略は 60-40 のボラティリティとほぼ一致していますが、これは主に分散投資 (ファンドのインデックス) の結果です。

高インフレと金利上昇のシナリオは、リスク・パリティ戦略のパフォーマンスにとって不利になる可能性があることは十分に実証されています。ここでの課題は、株式と債券の変動がもはや相互に相殺されず、2000年以降続いてきた2つの主要資産間の分散効果が損なわれていることです。さらに、インフレヘッジ資産（TIPSやコモディティ）は今年、ほぼ株式と歩調を合わせて推移しています。リスク・パリティ・アルゴリズムはそのような市場環境を検出すると、債券への重点を減らし、他の資産クラスに比重を再配分することが期待されます。しかし現在の状況では、一部がそのような調整を行っていない可能性があり、ポートフォリオ全体のボラティリティが50～80%上昇する原因となっているようです。

従来は、我々は戦略やファンドのリターンを、MPIスタイラスシステムを使用してダイナミック・スタイル分析（DSA）を行い、リスク・パリティファンドの配分のダイナミクスや推定されるレバレッジを解読してきました。これにより、そのパフォーマンスとリスクの原因や寄与度を提供できます。リスク・パリティファンドのこのような分析は特に重要です。なぜなら、リスク配分との「パリティ」を検証し、単に月次のパフォーマンス（または投資信託、ETF、UCITSの場合は日次）だけを使用して何が起こっているかを見ることができるからです。

以下のチャートは、そのような分析の結果を示しています。平均的なリスク・パリティヘッジファンドおよびグローバル60-40ベンチマークの過去2年近くにわたる資産クラスに対する実効エクスポージャの変化を示しています。 赤いマイナスのエクスポージャは、レバレッジの推定レベルを示します ^[10]ディスクレーマー: … Continue reading。その範囲は重要です。また、Bridgewater All Weather 10％ Volは、10％のボラティリティ目標を持つ戦略の中で最も高い水準のインプライド・レバレッジを持っており、2022年末になってようやく急速なデレバレッジを開始したように振る舞っています。これは、Fedが過去数十年で最も急速な利上げサイクルの途中にありました。PanAgora Risk Parity Multi Asset戦略も似たパターンを示しています。

すべての商品を同じ定量的なリターン・ベースのレンズを通して見てみると、債券とインフレ資産（TIPS とコモディティ）を活用する際に、それらの商品がいかに著しく異なる動作をするかが明らかになります。一致しているように見えるのは、株式エクスポージャが低い点です。ロングのみの60-40 Global（例：AQR、Colombia、Man AHL）に似ているか、インプライドレバレッジが低く、インフレヘッジとしてコモディティ対TIPSにエクスポージャされている商品（例：Invesco）のいずれかが、より優れたパフォーマンスを示し、過去2年間でリスクが低下しました。予想どおり、DSA はPermanent Portfolioのエクスポージャが株式、債券/現金、インフレ資産 (PRPFX の場合は貴金属) に均等に分割されると推定しています。

短期から中期（3〜5年）および長期（10〜15年）の両方で、リスク調整後リターンによって表現される効率性を見ると、60-40 Globalとシンプルなアロケーションのフォーミュラを持つPermanent Portfolioは、ほとんどすべてのリスク・パリティ・ファンドを制覇しています（表示するウィンドウに応じて）。これはリスク・パリティのセールスポイントであるはずのより優れた効率性に対する難しい結果です。

リスク・パリティアプローチは、ショートとレバレッジを不可避的に利用するとマーコウィッツの効率フロンティアを「引き上げ」、より最適な（シャープレシオの高い）ポートフォリオが可能になるという単純な考え方にあります。これは、15 年ほど前の130/30への執着の前提でもありましたが、世界金融危機による壊滅的な損失に見舞われた後、今ではほとんど聞かなくなりました。 グループ全体として、同じボラティリティ目標で一見同じアイデアを実行しているファンドにとって、ポートフォリオ効率の低さと制御不能になったボラティリティに加え、リスク・パリティによるリターンの大幅な分散には説明が必要です。

すべての資産クラスにわたる相関関係とボラティリティを完璧に予見できる人は誰もいません。リスク管理アルゴリズムで利用される推定誤差や大きく異なる予測が、レバレッジやショートによって拡大されているように見えます。これはおそらく、リスク・パリティファンドの運用成績に大きなばらつきが見られることにつながっていると思われますが、これはロングオンリーの商品では通常見られないことです。興味深いのは、最高のパフォーマンスを発揮する最も効率的なファンドのうち 2 つ、「Man AHL Target Risk」と「AQR Multi Asset」がロングオンリーに最も近いということです。

過去2年間の経験では、リスク・パリティは投資家が「全自動」が可能なアセットクラスではないことを強く示唆しています。特に、同様のコンセプト (リスクバランス) やボラティリティレベルをターゲットとするファンド間の結果の大きなばらつきを考慮すると、リスク・パリティは投資家が「全自動」できるアセットクラスではありません。さらに、運用会社はリスクレベルの予測と資産間の相関関係（短期と長期の両方）に依存しているため、特にリスク・パリティに向けて多額の配分を選択する場合、アロケーターは資金を預ける運用会社を監視することが賢明であることを意味します。

相関関係が長期的に変化する可能性が高まり、「FRB目標より高い」インフレが継続するとの声が高まり、市場が「無傷のディスインフレ」とソフトランディング、スタグフレーション、ハードランディングの将来像の間で揺れ動く中、投資家は、ポートフォリオのリスクバランスを図るリスク・パリティ・マネジャーのアプローチに顕著な格差が残っていること、そして今後も続く可能性が高いことを認識するのが賢明であろう。リスク・パリティ戦略の投資家は、ヘッジファンド、UCITS、ミューチュアル・ファンド、ETF、SMAのいずれであっても、注意を払う必要がある。特に、ボラティリティが目標値を上回り、直近のインプライド・レバレッジがゼロに近いものから100％を大きく超えるものまで様々であり、推定エクスポージャが、反応性の低いものや後ろ向きのものから、超反応的、戦術的、先見的なものまで、方法論に大きな幅があることを示唆している場合はなおさらである。

40年間の債券ブルマーケットの終焉時にリスク・パリティに十分な信頼を寄せ、その戦略へのアロケーションをヘッジファンドバケットから独立したカテゴリに移すことに慣れ親しんだ機関投資家にとって、最近のインフレーション、上昇する金利、驚くほど広範でしばしば期待外れの結果は、リスク・パリティを資産クラスとして再考する契機となっていますか？

こちらもご覧ください： 「トップヘッジファンドマネージャーは、リスク・パリティではない何かについて合意しています」

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